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蔡年华:我们进入一个怎样的债务怪圈

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  蔡年华,FICCRUC成员,江海证券北京事业部固定收益投资总监

  前记:市场纷繁复杂,往往参与其中不能自拨。入职新单位后,一直没时间好好思考,今天静下心来梳理下思路,也算对2016年的一个小小总结!

  执笔:蔡年华

  源于11月开始的利率反弹在央行资金投放和监管层强势干预下,暂时企稳。在2016年的最后关头,债市投资者失去了几乎全年的收益,除去部分有对冲工具和进行久期防御的机构外,大部分投资者尤其是产品户损失惨重,此轮回撤无杠杆的情况下,大部分回撤了近6%,有多倍杠杆的产品户就更为惨痛。当然,市场中依旧有非常成功的投资者,市场波动的加大给予这类机构以更为丰厚的回报。面对这样一种格局,我们需要复盘思考,从中去总结可供吸取的经验和教训!

  一、此轮债灾的演化逻辑是怎样的?

  在出现债灾之前,我们需要回到问题的初始,解铃还需系铃人,2015年10月份之后市场原本已经出现了分歧(记住这个日子,这是央行最后一次下调公开市场7天回购利率),但是最后市场却出现了资产荒,这是为何?

  根源在于央行将公开市场7天利率稳定在2.25%,同时,国开行等大行每天的开盘利率也稳定在这个水平,且央行给了市场稳定的预期,即央行愿意在2.25%的位置稳定供应资金。这使得市场形成稳定的套利模式,即赚取央行负债成本低的钱。当整个市场发现这一稳定的套利模式时,问题就来了,市场上中小商业银行通过发行同业理财、吸收同业存款并将其委托给券商、基金等机构进行资产管理,形成稳定的套利链条。这一链条里面有两个核心的环节:

  一是中小银行之间的同业理财和同业负债,这里面有二种模式,1)单纯的通过发行同业理财来吸取资金,并将资金进行委外投资;2)通过吸收同业存款来直接购买资管产品。银行一般都会将委外的期限跟募集资金的期限进行匹配,激进一点的会进一行错配,即通过滚动的3m、6m短期负债来匹配1年的委外。

  二是券商、基金等非银机构通过发行小集合或者定向专户的方式来提供服务,这里面又存在着两类期限错配,一类是资产端是1年以上,负债端1年以内;二是负债端更多受制于商业银行前端的同业负债错配,来匹配资管产品的期限错配。

  在技术上,通过成本估值的方式,机构可以规避掉短期的利率波动,但当波动加大时,就会出现较大幅度的偏离,小集合的偏离可以通过滚动发行产品的模式来使得前期到期的资金达到预期收益,而定向专户则面临到期亏损的问题,所以银行在选择的时候会根据资金的来源区选择适合的产品模式,根据观察,一般来源于同业资金的银行更偏好于报价型的小集合产品,而负债来源相对稳定的银行会选择定向专户的模式。

  通过以上梳理,我们可以清晰的看到,因为同业负债的扩张,市场出现资产荒的第一阶段,即市场边际的定价主力由银行理财资金池让位于同业负债支撑的委外业务。第一阶段的产生就是10月份以后市场机构疯狂抢购债券,使得流动性好的资产端的收益快速的接近于委外资金的成本。这一阶段完成后,有风险意识的机构开始纷纷收缩委外的规模,这时我们看到大部分的大型证券公司开始对委外持谨慎态度。

  但是,不得不说,从2014年以来的大牛市,催生了市场上新生代的投资经理和基金经理,人员结构和管理经验参差不齐,市场变得极其浮躁。当一部分大型机构开始收缩的时候,却给予另一部分小型机构更大的市场空间,一时间我们看到几乎所有的券商都在开展委外业务,传统上我们看到的是券商债券自营和资管部门以及基金公司在做这类业务,后面发展成为投行条线,机构业务部门都在做委外,同一家机构七八个部门先后去一家银行拜访的案例比比皆是。当然,不得不说,一些机构的退出给予这类机构迅速做大委外业务的绝佳时机。但是这一阶段进入的只能通过大比例的增加流动性差的资产才可以满足收益。当然,这一阶段只是通过牺牲流动性来完成收益。

  委外最疯狂的阶段在于2016年年初,这个阶段之前退出的机构发现市场的排名开始下滑,又加入到增加委外的竞争中来,这使得市场的竞争接近白热化,这一阶段市场大部分资产的收益已经无法满足委外的预期收益率,只能通过加久期、加杠杆和加信用风险来完成收益,市场上表内4倍杠杆,表外3倍杠杆多产品屡见不鲜。市场疯狂的程度令人咋舌。当然,加信用风险在4月份因为中铁物资等一系列的信用事件也导致过一次超过100bp的反弹,但当信用风险平息之后市场重回疯狂。

  可以说,市场在这种完全偏离理性的路径中运行,市场坚定的逻辑无非两点:一是央行能在2.25%的位置稳定供应资金,二是经济长期向下,走向零利率。但是这两个基本条件在8月份开始发生根本的转变,一是央行开始重启14天逆回购,后期还将mlf期限拉长至6m和1y,这意味着央行供应的成本中枢在抬升,之前低利率的预期开始动摇;二是经济数据长期背离,生产端持续改善,企业盈利不断增强,但需求端持续弱化,难见实效。但是到了9月份ppi提前转正,这给市场当头一棒。当三季度gdp数据公布后,市场对经济的预期开始分化,同时通胀预期开始抬头。最要命的是人民币汇率因美联储加息预期以及特朗普上台黑天鹅的干扰,人民币贬值的预期大幅抬升,资本流出压力加大。央行为稳定预期,降准也被迫雪藏。

  这一事件的持续发酵,带来的后果是什么呢,就是商业银行的负债结构持续恶化,即稳定而成本低廉的负债资金持续下降,表现为外汇占款下降,基础货币下滑,而央行仅仅通过mlf和公开市场补充的资金成本远远高于商业银行此前通过外汇占款增加所带来的负债。另外,商业银行面临长期资金流失而补充的是1y以内点资金,负债结构持续失衡,在关键考核时点就会出现明显的压力。这也就加剧了货币市场月末、季末的时点紧张局面。

  另外一件大的监管事件就是央行将银行表外理财纳入mpa考核,银行年末有做大理财存续规模的考虑,这意味着商业银行内部之间还面临理财跟存款之间的竞争关系,这进一步加剧了银行体系的负债结构失衡。

  那么,在11月份,此前积累的矛盾集中爆发。总结了一下:

  一是,加杠杆的流动性压力由承担委外的非银机构来承担,而当我们看到ncd价格持续攀升到时候,银行负债端问题开始集中爆发,此前的链条开始进行负反馈,非银机构发行无法从商业银行获得稳定的杠杆资金,同时资金成本已经完成无法覆盖资产端的收益。当问题刚刚暴露时市场还存有侥幸心理,当资金成本维持高位2个月以上时,市场预期开始松动了。


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