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城投债置换或出现两极分化 不会对市场造成太大冲击

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  从城投置换三方博弈的逻辑演绎,置换可能会逐渐出现两极分化,但在置换非强制的条件下,置换事件本身并不会对城投市场造成太大的冲击。

  净价向面值回归,且差额收窄至4元以下,城投债置换所面临的来自平台方面的阻力处于逐渐减小的趋势中。

  然而,城投债置换事件的密集爆发、地方债务置换接近尾声等影响下,仍需警惕潜在估值冲击,着重识别真城投。

  近日,财政部正式印发《地方政府性债务风险分类处置指南》(下称“指南”),指南是《地方政府性债务风险应急处置预案》(88号文)的配套文件。

  《指南》制定了更加细化的地方政府性债务处置方案与步骤,结合目前的掌握的信息,我们认为有必要针对城投债置换的相关问题再做一次梳理和分析,同时分析一下当前存量城投债所面临的置换冲击。

  《指南》透露了哪些重要信息?

  《指南》主要针对不同类型的地方政府性债务、按照不同的类别(一类、二类、三类),划定了具体的偿债责任界定、偿债责任履行方案,相较88号文,有更加细致的描述。

  地方政府性债务包括6类:地方政府债券、银行贷款、BT类债务、企业债券类债务、信托类债务和个人借款类债务,我们主要关心企业债券类债务,也就是通常所说的城投债。

  城投债置换的步骤

  属于地方政府负有偿还责任债务(一类债务)的城投债,需要置换为地方债才能够真正享有地方政府的信用,88号文仅仅明确一类债务需要置换,但是没有明确具体的置换步骤与方案,《指南》对置换有更详细的步骤解释。

  根据《指南》,城投债置换的官方名称应该是“偿债责任转移”,首先发行人需要通过地方政府同意,然后召开债券持有人会议,并在会议中向债权人发出债务置换要约,如果债权人同意(这里的“同意”有可能需要100%的比例),则相关偿还义务转移给地方政府;否则,城投债将失去“一类债务”身份,偿还责任依然由发行人承担,地方政府理论上只在出资范围内承担有限责任。

《指南》中的其他相关规定与88号文的理解相差不大,但是“债务人应将政府前期注入支持债务人举债的补贴收入、资产或资产变现收入等返还给地方政府”的规定却是88号文中不曾出现的。

  《指南》中的其他相关规定与88号文的理解相差不大,但是“债务人应将政府前期注入支持债务人举债的补贴收入、资产或资产变现收入等返还给地方政府”的规定却是88号文中不曾出现的。

  在这个规定下,虽然地方政府仍然可以发行地方债进行偿债,但接受置换的债务主体理论上存在失去部分资产或者收益的可能性,以实现与城投债务的对冲,这种潜在的可能性会对城投平台的信用资质造成一定的影响。

  一类债务:地方政府履行偿债责任的新难点

  对于债权人不同意置换的一类债务,地方政府不再具有法定的偿还责任,我们主要看债权人同意置换的城投债,对于这些城投债,地方政府应该如何履行偿债责任?

  按照88号文的理解,地方政府应该发行地方债,利用地方债资金偿还相应的城投债债务,但是《指南》中的4.1.3.3条规定:“将相关偿还义务由原债务人转移给地方政府的企业债券类债务,地方政府应当督促债务人将地方政府前期注入支持债务人发债的补贴收入或资产变现收入等偿债,尚有不足的,通过预算安排、资产处置等多种方式积极筹措资金偿还”;4.1.3.4条规定:“经省级政府部门或市县级政府申请,省级政府在债券置换政策期限内,发行地方政府债券置换4.1.3.3所列尚未偿还的企业债券类债务”。

  这两条规定进一步明确,地方政府可以将前期注入城投平台的相关补贴或者资产收回,并将其用于相关城投债的偿还;或者督促发行人将相关补贴收入或者资产变现收入用于偿还城投债;未能偿还部分(可以理解为尚未到期本金,比如存在分期偿还到期城投债的未到期部分),地方政府可以通过发行地方债的方式进行置换和偿还。

  《指南》的这种规定理论上增加了城投债置换的难度,尤其是收回补贴和资产的步骤执行难度较大,实际操作中或许难以实现,但仍然增加了城投债置换的不确定性。

  此外,从地方债务置换的角度,由于债务转移仅仅涉及本金部分,88号文并未提及债务转移时的应计利息如何处理,《指南》4.1.3.6条规定:“对4.1.3.3所列企业债券类债务利息,地方政府在保证必要的基本民生支出和政府有效运转支出的基础上,如预算确实不足安排的,依法按照市场化原则处置,经债权人会议同意可以协商采取降低利率水平、利息挂账等方式处置”。

  也就是说,对于应计利息,地方政府可以在同意置换之后,可以从预案安排资金进行支付,但前提是不能影响“基本民生支出和政府有效运转支出”(相对于本金来说,前提中增加了政府有效运转,利息比本金的重要性相对更低),否则按照市场化原则处理(原因在于利息的支付责任仍然属于发行人,而非地方政府),可以采取的方式,包括降低利率、利息挂账(所谓利息挂账是指仅仅计提应付利息,等到未来某个时间点再支付,类似延期支付)。

  三类债务:地方政府救助责任的范围

  对于地方政府承担一定救助责任的地方政府性债务(三类债务),《指南》规定“地方政府在法律上不承担救助债务的偿债责任,可以根据具体情况实施一定救助,但保留对债务人的追偿权”。

  《指南》中对于“根据具体情况实施救助”有比较明确的解释,4.2.2.3.2条要求“

  对水电气热等公用事业企业不能清偿的企业债券类债务本息,地方政府可以给予一定救助”,具体的救助方式,可以是直接安排财政资金,也可以采取资产抵扣的方式。

  这就意味着,水电气热等公用事业企业获得地方政府救助的可能性更大,也就意味着这种类型的城投平台债务的偿债能力相对更高,债务偿还能力相对更有保障。

  当然,《指南》中所涉及的城投债主要是指2014年以前的存量城投债,并未包含2015年之后的城投债;但事实上,作为城投债“金边属性”基础的“地方政府救助意愿”,在明确了水电气热企业具有更明确的救助可能性的情况下,这类城投债即使是2015年之后发行的,也将具有比较强的偿债保障,只是相对2014年以前发行的债券,资质偏弱一些。


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